Jälkimarkkinastrategiat eli secondaries-rahastot ovat tällä hetkellä hyvin suosittuja Private Equity-sijoittajien keskuudessa. Lyhyesti ja pelkistäen secondaries-rahastot pyrkivät ostamaan rahasto-osuuksia jälkimarkkinasta alennuksella rahaston sen hetkiseen nettovarallisuusarvoonsa nähden.
Lähimenneisyydessä Secondaries-rahastoja on myyty seuraavanlaisen ajatusketjun perusteella:
- Useat institutionaaliset sijoittajat ovat kohdanneet haasteita tekemiensä sijoitussitoumustensa rahoittamisessa tai heille asetettujen allokaatiorajojen noudattamisessa PE-sijoituksissa
- Tämän takia osa sijoittajista on ollut pakotettuja myymään rahasto-osuuksiaan jälkimarkkinoilla
- Pakkomyynnit taas ovat olleet mainioita sijoitustilaisuuksia secondaries-rahastoille
Hyvät tuottonäkymät ovat luoneet merkittävästi sijoittajakysyntää secondaries-rahastoja kohtaan ja rahastomanagerit ovat vastanneet kysyntään avaamalla uusia rahastoja varainkeruuseen kiihtyvällä tahdilla. Meitä tämä kehitys huolestuttaa.
Lähivuosien jälkimarkkinakysyntä on helposti ennakoitavaa
Tarkastellaan ensin kysymystä, kuinka paljon kysyntää jälkimarkkinassa myytäville rahasto-osuuksille on lähivuosina. Kysymyksen tarkasteleminen on hyvin suoraviivaista, sillä annetut sitoumukset secondaries-rahastoihin lukitsevat kysynnän ”vähimmäistason” seuraavaksi 2-3 vuodeksi.
Secondaries-rahastojen suosion kasvu on helppo havaita tarkastelemalla yksittäisiä esimerkkejä. Kaksi kautta aikojen suurinta secondaries-rahastoa suljettiin viime vuoden aikana. Ensin Blackstone keräsi omaan Strategic Partners IX -rahastoon 22,2 miljardia dollaria ollen ensimmäinen yli 20 miljardia kerännyt secondaries-rahasto. Loppuvuodesta Lexington Partners ylitti Blackstonen tekemän ennätyksen keräämällä omaan rahastoonsa 22,7 miljardia. Tämäkin ennätys rikottaneen kuluvana vuoden aikana, kun Ardian sulkee oman ASF IX -rahastonsa. He ovat nostaneet rahastonsa tavoitekokoa 25 miljardiin varainkeruunsa aikana, mikä antaa vahvoja viitteitä rahaston lopullisesta koosta.
Secondaries-rahastojen voimakkaan kasvun voi myös havaita alla olevasta kuvaajasta, joka kuvaa secondaries-rahastojen kutsumattomien sitoumusten kokonaismäärän (dry powder) kehitystä 2000-luvun alusta tähän päivän. Vuodesta 2015 kutsumattomien sitoumusten määrä on lähes nelinkertaistunut alle 50 miljardista lähelle 200 miljardia.
Kutsumattomat sitoumukset
Kasvu tuskin hyytyy lähivuosina. Preqinin datan mukaan secondaries-rahastoja on varainkeruuvaiheessa tällä hetkellä yhteensä 154 kappaletta. Viime vuonna suljettujen PE-rahastojen kokonaismäärään oli yhteensä 876, joten varainkeruussa olevien secondaries-rahastojen määrä vaikuttaa suhteettoman suurelta.
Tarjonta jälkimarkkinoilla on todennäköisesti laskussa
Siirrytään tarkastelemaan tarjontaa. Yleisesti sijoittajat myyvät rahasto-osuuksiaan jälkimarkkinassa alennuksella vain, jos jotain on mennyt vastoin heidän alkuperäistä suunnitelmaansa. Tällaisille pakkomyynneille jälkimarkkinaan on esitetty edeltävinä vuosina kaksi merkittävää syytä:
- Allokaatiorajojen rikkoutuminen, koska listattu osakemarkkina oli laskenut voimakkaasti ja PE-rahaston arvostukset eivät olleet seuranneet perässä
- Likviditeettihaasteet, koska PE-rahastot eivät palauttaneet sijoittajilleen pääomia ennakoidussa tahdissa yrityskauppamarkkinan hyytymisen vuoksi
Ensimmäinen syistä on sittemmin poistunut, kun listattu osakemarkkina on toipunut globaalisti. Täten allokaatiorajojen rikkoutuminen tuskin pakottaa instituutioita myymään rahasto-osuuksia jälkimarkkinoilla.
Toinen esitetty pakkomyyntien syy on ollut likviditeettihaasteet, koska PE-rahastot eivät ole tehneet palautuksia ennakoidussa tahdissa sijoittajilleen. Palautukset ovat täysin riippuvaisia yrityskauppamarkkinan aktiviteetista. Saadaksemme käsitystä aktiviteetista lähivuosina kävimme läpi seitsemän suuren pörssilistatun rahastomanagerin (Blackstone, KKR, Brookfield Asset Management, Ares Management, TPG, Apollo Global Management, Carlyle Group) tulosjulkistukset ja selvitimme, mitä he sanovat yrityskauppamarkkinoista. Yhtiöiden kommunikaatiossa oli vivahde-eroja, mutta kaikki managerit olivat jo havainneet positiivisia signaaleja ja uskoivat yrityskauppojen lisääntyvän selkeästi vuoden 2024 aikana. Tulkitsemme viestin niin, että suuret rahastomanagerit ovat valmiit itsekin myymään omistamiaan yrityksiä aiempaa heikommilla valuaatiolla, jotta he pystyvät palauttamaan pääomia omille sijoittajilleen. Eli likviditeettihaasteet saattaisivat olla helpottamassa palautusten käynnistyessä.
Tarkastellaan lopuksi markkinointiväittämien sijaan dataa. Alla on JP Morganin keräämää tietoa jälkimarkkinalla tehtyjen transaktioiden arvoista viimeisen 13 vuoden ajalta. Kuvaajasta voi havaita vuoden 2021 olleen transaktioiden osalta ennätyksellinen vuosi. Viimeiset kaksi vuotta aktiviteetti jälkimarkkinassa on laskenut, mikä ei täysin tue secondaries-rahastojen esittämiä myyntiargumentteja.
Jälkimarkkinassa tehtyjen transaktioiden kokonaisarvo
Kysyntä ja tarjonta eivät puolla sijoittamista secondaries-rahastoihin
Paras tapa summata näkemyksemme on yhdistää edellä esittämämme kysynnän (kutsumattomat sitoumukset) ja tarjonnan määrät (jälkimarkkinoissa tehtyjen transaktioiden arvo) samaan kuvaajaan.
Kutsumattomat sitoumukset ja transaktiot jälkimarkkinassa
Nyt kutsumattomia sitoumuksia on 1,7 kertaa vuoden 2023 kaikkien jälkimarkkinoiden transaktioiden arvon verran. Esimerkiksi Buyout-strategioissa kutsumattomien sitoumusten määrä ei ole ollut koskaan suurempi kuin Buyout-rahastojen tekemien yrityskauppojen arvo yhden kalenterivuoden aikana. Tämän hetken tilannetta suurempana haasteena näemme sen, että kutsumattomien sitoumusten määrä tulee kasvamaan merkittävästi lähitulevaisuudessa. Samaan aikaan sijoittajien syyt pakkomyynneille tuntuvat helpottavan. Tämä kehitys ei lupaa hyvää secondaries-rahastoille lähivuosina.
Tärkeä huomautus: Yllä oleva kirjoitus on tarkoitettu vain informatiiviseen käyttöön, eikä sitä tule käsittää kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Fundco ei tarjoa sijoitusneuvontaa. Mitään annettua sisältöä ei tule tulkita oikeudelliseksi, verotukselliseksi, sijoitus-, rahoitus- tai minkään muun neuvon muodoksi.
Historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta tuotosta. Sijoittaminen sisältää riskejä, ja sinun tulisi sijoittaa vain varoja, joita olet valmis mahdollisesti menettämään kokonaan. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Listaamattoman markkinan sijoitukset sisältävät suuria riskejä, ja epäsuotuisten tapahtumien sattuessa näillä saattaa olla vain rajoitettu suoja.